En période de contango choisir des supports de type forward.
Les indices et la plupart des certificats ont pour sous-jacent des contrats futures qui sont roulés avant leur date de livraison. L’investissement sur un contrat future comprend trois éléments :
- Spot Return : variation du prix au comptant en fonction du marché,
- Roll Return : variation positive ou négative associée au roulement d’un contrat future, d’une échéance par rapport à la suivante,
- Collateral Return : variation associée au collatéral, placé à un taux sans risque.
Ainsi, le rendement total (Total Return), sur des positions de contrats à terme, est-il la somme de ces trois facteurs :
Total Return = Spot Return + Roll Return + Collateral Return
Outre la variation du prix au comptant (spot), la variation de prix d’un future arrivant à terme et celui du contrat future d’échéance plus éloignée (Roll) a un impact direct sur la valorisation de l’indice. La différence entre le prix au comptant et les contrats à terme d’échéances plus lointaines peut prendre deux formes : le contango (report) ou la backwardation (déport). La structure des prix des contrats à termes fait penser en quelque sorte à la courbe des taux. En période de stabilité, la gamme des taux est ascendante (les taux courts sont inférieurs aux taux longs) mais elle peut être plate (les taux courts sont proches des taux longs) ce qui est actuellement le cas pour les taux européens et elle peut être inversée en période d’instabilité (les taux courts sont supérieurs aux taux longs).
Le phénomène de report existe quand le prix au comptant (S) est inférieur au prix du future (F) ou, plus formellement, quand les prix des futures d’échéances éloignées sont plus élevés que ceux d’échéances courtes. La forme de report (F > S) est une forme stable et limitée aux coûts de stockage et de financement. En fait, la forme la plus simple d’un contrat future s’écrit : F = S exp (r + u) T où r est le taux d’emprunt sur la période T, u le coût de portage et T la durée du contrat à terme. Dans le cas d’un report, l’arbitrage consiste à emprunter au taux r puis à acheter le physique et le stockage et à vendre le future. Dans le cas d’un forward, le gain sûr sera de F - S exp (r + u) T car à échéance F et S ont la même valeur.
La courbe du forward est alors ascendante (Courbe Forward du pétrole en 2006).
A l’inverse, le déport correspond à un prix au comptant, supérieur au prix du contrat future ou, plus formellement, lorsque le prix du prochain contrat future est plus bas que le précédent. La forme de déport (S exp (r + u) T > F) est une forme instable et ne connaît pas de limite objective. En fait pour réaliser ce type d’arbitrage les opérateurs devraient vendre le physique pour acheter le future. Mais la vente au comptant pourrait priver les entreprises de leur production si bien que la détention de la matière première procure des avantages (production) que ne donnent pas les futures (livraison à terme de la matière).
La courbe du forward est alors descendante.
La théorie simple du stockage qui lie le prix d’un future au prix comptant (F = S + Coût du stockage) ne permet pas d’expliquer le phénomène de déport car elle conduit à obtenir un prix de contrat à terme toujours supérieur au prix du comptant.
De nombreux travaux ont été effectués pour donner une explication du déport/report, en particulier avec Kaldor (1939) puis avec Schartz (1998) qui ont introduit et développé la notion de rendement d’opportunité (R) (convenience yield). Le rendement d’opportunité pour un opérateur provient de l’avantage obtenu par la possession du physique qu’il retire par rapport à un stockage à terme ou contrat future.
La détention de la matière permet la poursuite du processus de production et protège, dans une certaine mesure, la poursuite d’exploitation en cas de pénurie. Le rendement d’opportunité est important, concernant les actifs de consommation comme le pétrole. Par exemple une diminution des stocks de pétrole pourrait entraîner des conséquences immédiates sur la production d’une raffinerie.
La forme la plus simple pour exprimer la valeur d’un future est :
F = S exp (r + u-y) T (1) où (y) correspond au rendement d’opportunité.
Notons que pour les actifs d’investissement (actions, devises, taux d’intérêt) la valeur de (y) est nulle. Ainsi, d’après l’équation (1), si le rendement d’opportunité (y) est très élevé et dépasse les coûts de stockage et les intérêts, le contrat à terme sera inférieur au prix du comptant et nous serons en forme de backwardisation (principalement pour les matières énergétiques). Inversement, si le rendement d’opportunité est inférieur au taux d’intérêt et au coût de stockage, le contrat à terme sera supérieur au prix du comptant et nous serons en forme contango (métaux précieux). Bien que l’effet backwardation prédomine pour le pétrole (60 %) de par le rendement d’opportunité élevé, l’investisseur doit savoir que sa perte serait bien plus importante que celle liée au prix comptant s’il se trouvait dans la situation de l’effet contango. Pour éviter ce type de perte, il est conseillé de se placer sur des contrats de type forward comme ceux par exemple d’ETF Securities. Au cours des années 2006 et 2007, les principales matières énergétiques ont connu un fort effet contango comme le WTI par exemple. L’ETC Forward Energy DJ-AIGCI-F3SMs a ainsi surperformé l’ETC DJ-AIG Energy composé de contrats futures (cf. graphe 3). Actuellement, en période de backwardation, les rentabilités de ces deux produits sont équivalentes (cf. graphe 4).
